【都说控制风险难 其实避开心理陷阱更难】我的陷阱

《私人银行的行为金融》 （美）索尔森·亨斯 克雷门纳·巴克曼 著 张春子 译 中信出版社 2019年3月出版

——读《私人银行的行为金融》

⊙徐 强

最近热播的国产古装剧《长安十二时辰》，有段情节是靖安司司丞李必写信给骠骑大将军郭利仕，要求搭救被右骁卫扣押的张小敬、檀棋和姚汝能。李必在信中写了这么一句：“如果什么都很容易，那还叫什么选择？”

确实，一个人要做出某种选择，从来都不容易。看似平淡无奇的抉择，实则内心蕴藏着波澜起伏的博弈过程，尤其在风险丛生的金融和投资领域。近年来风头正盛的行为金融学，就是尝试将心理学与金融学结合起来探寻人类抉择的秘密。行为金融学起源于决策理论，主要探究在不确定性条件下决策可能出现的心理困境。索尔森·亨斯（Thorsten Hens）和克雷门纳·巴克曼（Kremena Bachmann）合著的《私人银行的行为金融》，就专门研究高净值客户在面临不确定的风险条件下如何选择的问题。这本书独特之处在于作者将笔墨集中在客户咨询而不是资产定价，这主要得益于两位作者在私人银行多年的历练，当然还有扎实的理论研究。为了更好地了解金融市场的运作机理，瑞士金融研究所（SFI）研究员、经济政策研究中心（CEPR）成员、斯坦福大学和苏黎世大学教授亨斯把生物学的有关知识应用到研究中，将进化金融学应用到资产管理领域中。在苏黎世大学和瑞士投资专业人员培训中心（AZEK）讲授行为金融学和财富管理的巴克曼，研究重心则是行为金融学和投资管理。

伴随金融业进一步扩大开放，外资银行加快了在我国的扩张速度，外资银行在与中资银行的全面竞争中，都不约而同将客户重点定位于我国的高净值客户群体，积极推进私人银行业务。据统计，私人银行客户带来的利润能达到银行普通零售业务的10倍左右，美国私人银行业务过去几年平均利润率高达35%，年平均盈利增长12%至15%。其中资产管理费占收入的45%，经纪费占20%，净利息收入仅占25%，都远优于一般零售银行业务的盈利表现。在中国市场，尽管私人银行业务刚刚起步，个人理财这种既可降低个人和企业的盲目投资风险、又可以减少运营成本的服务项目受到越来越多高端客户的欢迎，这显示了私人银行业务在我国市场巨大发展潜力。

私人银行业务是商业银行向高净值客户提供一系列个性化金融产品和服务的总称，主要包括私人银行理财顾问提供的投资咨询，以帮助高净值客户在金融市场投资时避免陷入心理困境。因此，行为金融学能为私人银行提供一种具有一定科学基础的分析框架。

在传统金融业的发展过程中，均值-方差分析、有效市场假定和衍生定价理论是很好的了解金融市场的分析模型，但仅靠这些知识对了解私人银行客户已不适用了。私人银行业务的本质要求私人银行家必须对客户的偏好保持高度敏感性，而传统金融学忽视个人的行为偏差，这使理财顾问不能更深入了解客户在投资过程中可能出现的许多反应；还有，传统金融学集中于简单的风险概念——方差。这个概念既不适合大多数私人投资者，在应用于现代对冲基金和组合化产品时，也不能形成理性决策。私人银行客户的高额财富使私人银行家可根据客户的风险承受能力、风险偏好、风险意识等要素量身定做个性化的金融产品和服务。在私人银行内部，理财顾问在向高净值客户提供这些重要服务的过程中发挥着非常关键的作用。他们必须对金融市场和客户的需求有非常深入的了解。

说起来，人类对自身面临不确定条件下选择的认知，经历了漫长和曲折的历程。

第一个阶段是期望值理论。现在确定预期价值的程序起源于17世纪，布莱斯·帕斯卡（Blaise Pascal）在他1670年出版的预言性著作中首次引入了确定期望价值的程序。期望价值的概念是，当面临若干行动方案时，每种行动都可能以不同概率产生一个以上的结果，理性的程序就是确认所有可能的结果，确定价值 （正的或负的），以及发生每种行动的可能性。两者相乘就得出期望值价值。这是人类最早对自身决策行为的一种认知，即人的行为由结果的数学期望驱动。

第二个阶段是期望效用理论。1738年，丹尼尔·伯努利（Daniel Bernoulli）发表了一篇著名的论文《关于新的风险测量理论的实证研究》，认为期望价值理论是错误的范式。他举例说，当船和货物有5%的概率丢失时，一个荷兰商人需要决定是否为冬天从阿姆斯特丹发往圣彼得堡的货物投保。荷兰商人在决策过程中，先要确定一个效用函数，并计算期望效用而不是期望的财务价值。谁也没料到，这一争论持续了200多年。直到1948年，冯·诺依曼（Von Neumann）和莫根施特恩（Morgenstern）才建立期望效用理论的理论基础，给出了范式内容。

第三个阶段是前景理论。归纳起来，前景理论有五个基本特征。一是期望效用理论下的人基于决策结果对最终财富状况的影响做出选择，而依据前景理论，人们是基于决策结果对现有财富状况的变化，也就是说与他们的参考点（或说现有财富）相关的变化所产生的影响做出选择。在前景理论下，人们基于收益和损失来选择。二是以前的理论认为，无论何时人的选择都基于厌恶风险。而依据前景理论，人们在获益时厌恶风险，而在蒙受损失时则变成了偏好风险。三是前景理论认为，等量的损失带给人的痛苦比等量的收益带来的快乐要大得多，痛苦几乎是快乐的两倍。四是以前的理论认为，人们总能根据风险概率客观地应对风险，而前景理论则认为人们倾向于高估小概率，从在买彩票的同时又买保险的做法就能看出这一点。五是以前的理论认为，人的选择具有相应的独立性，换句话说，选择框架并不会影响选择。而在前景理论中，选择框架会对选择产生影响。

三个不同发展阶段的理论串起了行为金融学的研究脉络。行为金融学的一个重要意义在于确认人们在决策时会受到一系列行为偏差的影响。在金融领域，决策偏差往往意味着系统性亏钱。而理财顾问的主要职责就是帮助客户在财富管理过程中避免陷入心理陷阱。《私人银行的行为金融》花了较大篇幅分析在一般决策过程中最容易观察到的心理困境，解析这些行为偏差在不同文化中存在差异，并提供了一种实用工具——风险画像。这是一种设计精细的调查表，可评估客户的风险承受能力、风险偏好和风险意识。

比如，在客户出现可获得性偏差时，就得向他们展示投资的长期表现，提供一些看上去“很美”但最终失败的投资案例。在客户表现出过度自信时，及时提醒他们，谁都希望比别人更精明，而只有那些在投资技能与投资风格之间找到正确平衡的人，才会有好的投资表现。在客户受到框架效应影响时，试着换一种方式描述当前的问题，再询问客户是否会改变主意。在客户出现自我归因偏差时，要设法让客户明白，成功或失败通常不过是运气而已。为了避免事后诸葛亮，不妨在决策时记录下相关的风险与机会，在实现收益时再去查询那些记录。

在索尔森·亨斯和克雷门纳·巴克曼的眼中，行为金融学不仅为私人银行业提供了理论基础，也提供了非常实用的工具。所以，《私人银行的行为金融》先通过回顾决策理论的几个主要范式建立分析基础，然后系统考察分析最重要的行为偏差，最后将静态决策理论和组合优化观点拓展到动态资产配置及生命周期规划。

当前，国内许多金融机构，包括宣称以独立客观为准绳的第三方财富管理机构，事实上都还摆脱不了“产品推销机构”的实质。虽然组合化产品的收益非常丰厚，各家机构的金融产品“篮子”也更为丰富，但还难以满足每个具体的客户希望找到适合购买的产品的愿望。从监管层面看，2018年4月多部门联合出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》后，资产管理市场的野蛮生长势头已得到了有效遏制。而《私人银行的行为金融》提供的思路是，我们或许还有更多方法设计金融机构和客户双赢的产品，让金融机构与客户保持长期稳定的关系。

不少有心人已看到，近些年来，行为金融学的研究领域增加了精神学的内容，即“精神金融”。精神金融研究决策理论的精神逻辑基础，试图探讨哪些行为偏差可以通过咨询有效解决，哪些行为偏差在人的脑海中如此顽固，以至于我们只能将这些偏差作为资产配置过程中的一种限制因素予以接受。

很显然，私人银行业的目标不仅局限于财务目标，而且要为子孙后代、环境和这个星球上人类的生存服务。这个目标很深远，但可借助期望效用理论角度和前景理论，通过诚信和稳健的经营来实现。