汤臣倍健2019【净利润+23%,保健品之王依然优秀:汤臣倍健2019中报解读】

原标题：净利润+23%，保健品之王依然优秀：2019中报解读 来源：南山之路

汤臣倍健是国内保健品龙头企业，全国各地大街小巷的药店里，货架上都排满汤臣倍健的产品，药店销售人员也会极力推销。因此，汤臣倍健这个品牌拥有很高的大众知名度。其主要产品包括蛋白质粉、维生素系列矿物质、天然动植物提取物及其他功能性膳食补充剂，在2018年收购LSG后，汤臣倍健进入市场快速增长的益生菌补充剂市场。

2010年12月15日，公司在创业板上市。公司业绩成长速度惊人，2011-2018年，营业收入从6.58亿增长为43.5亿，增长5.61倍，年化增长约24%，净利润从1.86亿增长为10亿，增长4.38倍，年化增长约20%。狂暴的业绩增速，尤其是2011-2015年期间更迅猛的增速，造就了一只十倍股。在2013-2015年的大牛市中，汤臣倍健从2011年股价最低点到2015年最高时，涨幅超过10倍，总市值一度400多亿！

2019年7月30日晚间，汤臣倍健发布中报，上半年营业收入29.70亿，同比增长36.88%，净利润8.67亿，同比增长23.03%，依然维持了非常稳健的增长表现。不过，拆分来看，公司一季度营收为15.71亿，同比增长47.17%，净利润4.97亿，同比增长33.69%；二季度营收13.99亿，同比增长26.9%，净利润3.7亿元，同比增长11.1%。二季度业绩增速环比有所下滑，但是短期业绩也不应过分关注。

以下是对中报的解读：

1、毛利率68.01%、净利率27.94%同比上年同期下降了约1个百分点，但依然保持在优秀的水平。在片剂、粉剂、胶囊三大类主力产品中，以胶囊产品毛利率下降5.25个百分点最大，下降的原因是营业收入增长远低于营业成本的提高。推测应该是由于进行了力度比较大的促销活动。

2、上半年国家监管部门开展的整治行动，导致市场压力增大，“保健”市场及膳食营养补充剂行业整体增速放缓。同时线上销售增速放缓，上半年仅有个位数增长，也拉低了上半年整体的业绩增速；

3、资产负债率26.87%，依然保持较低水平，短期借款3.3亿，长期借款8.6亿，账面货币资金19.58亿，资产负债情况非常健康；

4、应收账款2.6亿、存货6.6亿，去年同期分别为1.54亿、3.51亿，同比增幅较大，但相比股东权益70.16亿来看，依然保持在非常健康的水平，而且环比一季度和2018年末有所减少；

5、经营现金流4.8亿，与去年同期5.9亿相比有所下降，但环比一季度大幅提升。

6、广告费用3.69亿，去年同期1.56亿，同比增长113%。今年公司继续推进以蛋白粉为主力产品的战略，5月份大力向各大电视台投放新的蛋白粉宣传广告。同时三箭齐发，对关节护理品牌“健力多”、眼部护理品牌“健视佳”、益生菌“Life-Space” 这三大单品加大了推广力度，也取得了不错的效果，其中健力多同比增长53.71%！

7、2019 年，汤臣倍健将完成智能工厂建设，将逐步实现生产连续化、物料物联化、工艺信息化、检测实时化及现场无人化，大幅提高人均小时产出及厂房利用率，降低生产周期，同时有力的节约成本。

8、最大的隐忧是，收购澳大利亚LSG造成了账上21.6亿商誉。一方面，LSG作为海外公司，与汤臣倍健在法律法规、会计税收制度、商业惯例、经营理念、企业文化等存在差异，导致管理及磨合存在不确定性，有造成摩擦成本的可能，事实上今年上半年各项经营指标有所下滑很大程度上就是整合LSG导致的；另一方面，由于大幅溢价收购，后期LSG若经营不及预期，商誉有减值风险，会影响会计利润。上半年LSG营业收入2.7亿，净利润-0.66亿，显然暂时不尽如人意。

9、总体来看，汤臣倍健这份中报没有带来惊喜，但是考虑到目前宏观经济不景气的大背景，众多消费品公司频频爆雷的衬托下，这份报表相对而言可以称之为优秀。

汤臣倍健逻辑梳理：

保健品主要的目标人群为中老年人，随着我国人口老龄化持续提高，保健品行业依然大有可为；同时，近几年国内健身产业兴起，全国新增大量健身房，公司及时观察到这个现象，针对这一趋势，开始主打为健身人群和免疫力低下人群量身打造的蛋白粉，成为未来发展的一大引擎。

由于国内保健品行业乱象频出，消费者的信任程度较低，因此往往会选择购买品牌知名度高、信誉较好的产品。行业龙头企业享有较高的美誉度和信任感，中小企业和新进企业很难与之展开正面竞争。国内保健品较高的零售价格在很大程度像也得益于行业竞争环境的平稳。在这样的背景下，作为国内保健品行业王者的汤臣倍健，似乎具有很强的优势。

具体到行业，全球膳食补充剂市场增长迅速。2013年到2018年，全球膳食补充剂市场增长162.90亿美元，2018年销量达到636.08亿美元。其中亚太和北美地区销售额占全球的60.21%。而汤臣倍健收购LSG而进入的益生菌补充剂市场，国内销售额2013-2018年年化复合增长率为19.90%，预计2018-2023年化复合增长率为14.71%。由此可见，这个行业还处于中高速成长之中，作为龙头企业的汤臣倍健更加值得期待。

汤臣倍健目前总市值282.6亿，市盈率24.27倍，在收购LSG前，其资产负债表稳健程度堪称业界楷模，经营业绩含金量在上市公司中也位居前列，可以给出更高的买入价格，20-30倍PE是比较合理的定价。但收购LSG后，其资产质量有所下滑，公司经营面对一定的不确定性，面对这样的情况，我更愿意以16-25倍PE持有。

目前的股价已经达到合理估值的上沿，随时保持关注，期待市场给出更好的买入机会。

不过公司的估值水平，除了本身的质地和成长空间外，往往也取决于市场的情绪面。在投资者广泛悲观的时候，10PE的优质企业也屡见不鲜，在牛市亢奋时期，50PE甚至100PE的垃圾股也比比皆是。当然，文章中若有错误和纰漏，恳请各位指出。

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